书 · 1873 · 沃尔特·白芝浩（Walter Bagehot）

《伦巴第街》

经济学书单第 70 名 · 投资与金融书单第 20 名

一句话结论

银行信用让闲钱支持生产，也让整个经济依赖及时付款；掌管最终准备金的机构，必须在平时留足余地，在恐慌时凭可靠担保充分放贷。

值不值得读完整本？

值得读完整本，尤其适合想理解银行危机和中央银行的人：它把信用的效率、金融体系的脆弱性和危机救助放进了同一套解释。

先细读第1—2章，弄清商业银行、票据经纪商与英格兰银行之间的资金关系；否则容易把全书读成几条孤立的救市口号。
第5—7章是论证核心：利率如何形成，商业与信用为何波动，恐慌中为什么需要充分放贷。
第8—12章值得读完：治理、银行组织与准备金管理，解释了为什么正确的危机原则仍可能执行失败。
第3—4章的制度沿革和财政安排可以稍快读，附录的历史账目与证词可以选择性查阅；第13章结论不能跳过，它说明作者为何选择修补现有制度。

核心观点

1. 金融的力量来自可供借用的资金

一个国家拥有财富，不等于企业能方便地获得资金。银行体系的作用，是把分散、闲置的钱组织成可以借用的资金，并通过专业判断把钱交给需要它的人。

为什么：白芝浩区分了藏在家里的现金与进入货币市场的资金：前者即使很多，也未必愿意借给经营者。存款和金融中介把这些分散资金集中起来，使有经营能力但缺少自有资本的人能够开展业务。票据经纪商等中介熟悉特定债权，可以替普通出资者判断风险，降低借贷的信息成本。信用可靠时，商品销售和资金周转更快，同样的生产资源便能支持更多交易。

2. 层层存放的准备金，最终可能只有同一笔现金

银行账面上各有准备金，不代表整个体系拥有同样多的独立现金。英国的银行和票据市场层层依赖，最终把支付压力集中到了英格兰银行。

为什么：地方银行把闲钱放在伦敦，伦敦银行又把主要准备金存入英格兰银行。对上一级机构的存款，虽然是下一级机构的可用资产，却仍然只是上一级机构的付款承诺。英格兰银行还会把收到的存款部分贷出，所以体系中真正留下的现金比逐家相加的准备金少。大家平时都能正常付款，但同时索取现金时，便会争用同一个有限的资金池。

3. 恐慌中要凭可靠担保充分放贷

掌管最终准备金的机构，应当向提供可靠担保的借款者迅速、充分地放贷。担保是否可靠，要参考正常时期的质量，不能只看恐慌中的交易困难。

为什么：商业活动依靠连续付款和票据贴现，一家拿不到现金，可能使原本能够经营的交易伙伴也无法付款。拒绝一个有良好担保的借款者，会让旁人怀疑自己也借不到钱，于是更多人提前借款、收回贷款和囤积现金。充分放贷让到期债务得到支付，也使人相信需要时仍能取得现金，从而削弱抢钱的动机。即使只考虑自身安全，准备金保管者也不能坐视整个信用网络崩溃，因为它自己的债权与存款信誉同样依赖这个网络。这个原则仍要求拒绝不良担保，不是替所有失败经营兜底。

4. 充分放贷要与高利率配合

白芝浩主张危机贷款收取高利率，同时保证有良好担保者能借到钱。在当时可兑换黄金的制度下，这也服务于阻止黄金外流、吸引资金流入。

为什么：如果危机借款过于便宜，一些暂时并不缺钱的人也会为了保险而大量借入，消耗有限准备金。较高利率让这种预防性囤钱付出成本，把准备金更多留给迫切需要付款的人。面对国外提款和黄金外流，提高伦敦的利率还能增加向伦敦转移资金的吸引力。因此，国内恐慌需要增加可获得的贷款，国外流失需要提高资金价格，两者可以同时处理。这里的“高利率”不宜机械理解为必须高于恐慌时一切市场报价的惩罚利率。

5. 商业变化与信用情绪会相互放大

繁荣和萧条不是只由银行造成的，也不能只归结为人们突然乐观或悲观。产业之间的需求联系、信用信心和借贷资金的供求，会共同推动波动。

为什么：一个重要行业收入减少，会降低它对其他行业的购买，损失再沿着交易关系传播。信用改善时，中间商更容易借钱，商品流转加快，生产和交易得到真实推动。与此同时，充裕的借贷资金和低利率也会推高价格，并诱使人们接受平时不愿承担的风险。贸易扩大、价格提高后，企业维持原有业务也需要更多资金，借贷需求可能迅速超过供给，利率随之急升。此时信用转弱又会加重收缩，因此低利率时期的安稳并不保证以后平稳。

6. 危机原则必须落实为日常管理

白芝浩希望英格兰银行明确承认公共责任，改善专业治理，并在平时保有足够准备金。他保留单一准备金体系，是出于现实判断，而非认定它是最理想的制度。

为什么：最终准备金的保管者承担整个市场的风险，仅按普通商业银行的利润考虑行事，会低估应当保留的现金。轮任的管理者缺少连续经验，兼营其他生意的董事又可能在危机时分心，所以他主张设置有地位、懂银行业务的常任副行长。准备金也不能只按本行账面负债套用固定比例，因为外国资金撤离等压力并不会完整显现在这些数字里。明确救助原则、公开准备金状况并维持公众信心，可以减少市场对关键时刻政策的猜测。至于彻底改造制度，他认为长期形成的商业习惯不会因理论批评而轻易改变，因而选择先修补现实体系。

反对意见

危机中很难把缺现金与资不抵债分开（查尔斯·古德哈特）

古德哈特在《Myths about the Lender of Last Resort》中指出，危机中的资产价格和机构价值会随救助决定而变化，中央银行也没有足够时间准确查清借款者的净资产。因此，不能把救助规则想成可以自动识别“只是缺现金的好银行”的筛选器。他主要批评的是后来围绕最后贷款人形成的简化解释，并明确指出白芝浩原本更重视借款者能提供什么担保。

应改变造成依赖的制度，而不只改善中央救助（乔治·塞尔金）

塞尔金在《The Theory of Free Banking》中认为，限制其他银行发行钞票，使公众把存款换成现金的需求集中冲击中央准备金。竞争性发钞、银行间清算和私人应急安排，可以减少对中央最后贷款人的需要。他与白芝浩都看到了集中体系的问题，分歧在于是否应把这种结构当作难以改变的现实；但他也承认，客户若不再信任某家银行，该行不能只靠发行自己的钞票应付兑付要求。

危机中的利率政策未必应当提高利率（戴蒙德、拉詹）

道格拉斯·戴蒙德与拉古拉姆·拉詹在《Illiquid Banks, Financial Stability, and Interest Rate Policy》中提出，受到约束的危机降息，可以缓解资金紧张与合同僵硬，同时保留部分市场纪律；为了控制事前冒险，平时可能反而需要较高利率。这为危机政策提供了不同于高利率救助的论证。不过，他们讨论的是整体利率干预，白芝浩还要处理金本位下的黄金流失，两者不能直接画等号。