书 · 2018-09 · 瑞·达利欧

《债务危机》

投资与金融书单第 22 名

一句话结论

债务危机的关键，是偿债承诺超过了收入和现金流的承受能力；怎样分担损失、恢复支出，决定它会变成怎样的萧条。

值不值得读完整本？

不必逐页读完整本，但值得完整读完理论部分和三个详细案例：前者解释机制，后者让你看见政策为什么常常进退两难。

第一部分要细读，尤其是债务与收入的关系、通缩型和通胀型萧条的区别，以及四种去杠杆工具。
第二部分的德国恶性通胀、美国大萧条和美国2008年前后危机值得连贯阅读，比较相似压力如何在不同货币制度下产生不同结果。
第三部分的案例汇编可以选读，用来检验框架，而不必记住每个国家的全部数字。
读完应能解释危机的因果链和政策取舍，而不只是认出几个周期名称。

核心观点

1. 信贷把支出提前，也把偿债压力推向未来

借债能让今天的支出超过今天的收入，却同时创造未来的偿付义务。债务是否有益，要看它带来的收入能否承担本息。

为什么：新增借款会增加购买力，而一个人的支出又成为另一个人的收入。收入增长会改善信用，让更多借款成为可能，因此信贷扩张能暂时推动经济超过原有增长速度。如果借款用于能产生足够回报的投资，未来收入可以消化债务；如果主要用于抬高资产价格，偿债能力就容易落后。短期起落能够通过利率调节，但多轮扩张留下的债务积累，会让长期调整更困难。

2. 泡沫和萧条来自同一条反馈链

繁荣时，借贷、资产价格和信用相互抬升；危机时，这条链会反向运转。资产很多，不等于到期时有足够现金付款。

为什么：资产升值提高抵押品价值，使借款人获得更多融资，再用融资继续推高价格。当利率上升、收入不及预期或再融资受阻时，现金流就可能无法覆盖本息。借款人被迫卖出资产，价格下跌又削弱抵押品和金融机构的资产负债表，促使贷款进一步收缩。在通缩型萧条中，即使债务有所减少，收入下降得更快，债务相对于收入的负担仍可能上升。

3. 债务的币种和资金来源决定危机走向

本币融资为主的危机通常更容易表现为通缩压力；依赖外部融资、背负大量外币债务的经济体，更容易遭遇贬值与通胀并存的萧条。这是典型模式，不是没有例外的分类。

为什么：对主要以本币计价的债务，央行能够创造用于偿付和提供流动性的货币，因此有较大的干预空间。外币债务则需要本国无法直接发行的支付手段，外资撤离会使续借和偿债同时变难。本币贬值还会抬高外币债务折算后的负担，并推高进口价格。如果当局持续用货币创造填补缺口，而居民和投资者不断逃离本币，经济收缩就可能伴随严重通胀。

4. 良性去杠杆需要组合使用四种工具

作者把主要工具归纳为紧缩、债务违约与重组、财富转移，以及创造货币并将债务货币化。所谓良性去杠杆，是让债务负担下降，同时维持增长和可接受的通胀。

为什么：紧缩减少支出，却也会削减别人的收入，因此可能使债务收入比更难下降。重组减少借款人的负担，但同时损害债权人的资产，处理失当会扩大金融收缩。财富转移能够改变损失和支出的分布，货币创造则能缓冲信用消失造成的购买力缺口。作者主张平衡这些力量，让名义收入相对于债务增长得更快，同时避免过度刺激引发通胀、资本外逃或新的泡沫。

5. 货币政策的效果取决于钱通过谁进入经济

降息、央行购债和直接支持支出的政策，走的是不同传导渠道。前一种渠道失灵后，扩大同一种操作的规模未必足够。

为什么：常规降息通过降低融资和偿债成本，鼓励借款与支出，但利率接近下限时，这条路的空间会缩小。央行购债主要先影响投资者和储蓄者，通过资产价格上涨和投资组合调整间接带动经济。如果得到现金的人继续储蓄，或者潜在借款人仍被债务压住，金融市场改善就未必带来足够消费和投资。因此，作者讨论把购买力更直接送到支出者手中的第三类政策，其中包括财政与货币政策的配合。

6. 危机管理也是分配损失和争取行动权限

债务损失不会凭空消失，政策只能改变谁承担、何时承担以及以什么形式承担。知识、法律权限和政治协调会影响经济方案能否执行。

为什么：减记债务让债权人受损，紧缩让借款人和收入依赖者承压，通胀则降低货币及部分债权的实际购买力。救助机构又可能被公众理解为保护了制造问题的人，资产购买也更直接地惠及资产持有者。这些分配冲突会拖慢决策，甚至让当局无法及时阻断挤兑和信用收缩。因此，作者认为危机的严重程度不仅取决于债务规模，也取决于政策制定者是否知道该做什么，以及有没有能力及时去做。

反对意见

救助的对象比总量平衡更重要（阿蒂夫·米安、阿米尔·苏菲）

米安与苏菲在《House of Debt》中强调，高负债家庭遭受房价损失后会大幅削减消费，而债权人的支出不会相应增加，因此总需求下降。他们据此批评过度偏向保护银行和债权人的危机政策，主张更直接地减轻家庭债务，并改进风险分担合同。这不是对本书的直接书评，但对其政策框架提出了具体追问：即使金融系统稳定了，最需要恢复支出的人是否真正得到帮助？达利欧也讨论重组和分配，分歧主要在政策重心。

高公共债务不一定需要一次集中去杠杆（奥利维耶·布兰查德）

布兰查德在《Public Debt and Low Interest Rates》中指出，当安全利率长期低于经济增长率时，政府滚动债务可能不需要未来额外增税，公共债务的财政成本也可能很低。他同时承认风险溢价和投资者预期逆转的危险。这项研究不是直接反驳达利欧，而是限制一种过度推广：不能从私人部门债务崩溃，直接推出高公共债务必然以类似方式收场；两人都重视利率与增长的关系。

货币发行者不能按家庭预算理解（斯蒂芬妮·凯尔顿）

凯尔顿在《The Deficit Myth》中认为，发行并控制本国货币、以该货币承担债务的中央政府，不受家庭那种必须先获得收入才能付款的约束；真正需要衡量的是资源供给和通胀。这与把偿债负担作为分析起点的思路存在政策侧重点上的差异。达利欧已经区分本外币债务，因此不能说他忽略货币主权；凯尔顿的挑战在于，应否把降低主权政府债务负担本身视为政策目标。该书也不是对《债务危机》的直接书评。