《共同基金常识》

一句话结论

博格认为，多数人买共同基金，该做的是买一只成本极低、覆盖整个市场的指数基金并长期持有，因为主动管理基金在扣掉成本之后，平均只能给投资者市场回报的一部分。

值不值得读完整本？

值得读，但不必读完。前半本讲投资本身，价值最高；后半本讲基金公司的治理与经营，更适合从业者和想看行业内幕的人。

• 先读第 1、2、5 章：长期投资、回报的构成、指数基金，这三章合起来就是全书的骨架。
• 再读第 9、10 章（选基金、均值回归）和第 12–14 章（规模、税、时间），看他为什么说业绩不能追。
• 第 3、4、6、7、8 章（资产配置、简化、风格、债券、全球投资）可挑着读。想看他怎么给普通人搭组合，读第 4 章。
• 后半部分（第 15 章起：原则、营销、技术、董事、结构）讲基金行业的内部问题，不做基金行业的人可以略读。
• 时间紧的话，读他 2007 年的《投资常识小手册》，那本是这本书的精简版。书里的行业数据停在 1990 年代末，读时要有这个意识。

核心观点

1. 成本是主宰：扣费后主动管理平均必输市场

所有投资者合起来就是市场。主动基金扣掉管理费、交易成本、销售费之后，平均回报一定低于市场指数，低多少约等于成本。

为什么：博格的推理链条很短。一，所有投资者持有的合计就是整个市场，所以收费前，全体投资者的平均回报等于市场回报。二，主动管理的基金只是其中一部分，一个人多赚的必然是另一个人少赚的，收费前主动基金整体也只能拿到市场回报。三，主动基金每年还要付管理费、换手带来的交易成本和销售费用，指数基金几乎不用付，所以收费后主动基金整体必然落后。四，这个差距每年都在，靠复利累积成很大的差距。五，所以选基金时能确定的变量只有成本，业绩是预测不了的，成本却是已知的，选最低成本的就行。

2. 回报来自企业，不来自市场情绪（奥卡姆剃刀）

股票长期回报可以拆成两部分：投资回报（起始股息率加盈利增长），以及投机回报（市盈率的变化）。长期看，投资回报占主导，投机回报会消退。

为什么：他认为这是解释股市回报的最简模型，所以叫“奥卡姆剃刀”。企业赚到的利润最终以分红和盈利增长的方式回到股东手里，这部分是真实创造的价值，长期稳定。市盈率反映的是投资者愿意为 1 元盈利付多少钱，它受情绪驱动，短期能大起大落，但不会无限抬升或下跌，长期会回到合理区间。所以十年以上的回报主要由前一部分决定，而市盈率变化只能在短期带来误导。这对基金投资者的意义是：靠市盈率扩张得来的高回报不能外推，买入时要看起始估值和股息，要对未来的回报保持朴素的预期。

3. 过去业绩不可靠，均值回归会追上来

基金过去几年的好业绩，不能用来预测未来；业绩好的基金大概率会回落到平均水平，业绩差的也会回升。

为什么：他的论证分三步。第一，一只基金今天的好业绩，多数来自它碰巧押对了某种风格或行业，而风格轮动是周期性的，对了一次不等于有长期能力。第二，市场里的估值、风格偏好都会回归均值，一旦风向变化，之前的赢家持有的资产就会成为拖累。第三，赢家基金因为业绩好会吸引大量资金，规模变大后更难保持原来的做法。所以靠“选出最近的赢家”来买基金，实际上是在高位接手，容易在回归均值时受损。他的结论是，要么买指数，要么至少别用近期业绩作为主要依据。

4. 规模是成功的敌人

基金做得好会吸引大量资金，资产规模膨胀反过来拖累业绩，所以“成功”本身就会毁掉成功的基础。

为什么：他的机制是：一，业绩好的基金宣传多、资金流入多，规模迅速变大。二，规模大了，同一个投资想法就很难执行，买入大量中小盘股票会推高买入价，卖出也要压低价格，冲击成本上升。三，基金经理为了把巨额资金投出去，只能放宽标准，买更多股票，最终越来越像一个指数，却收着主动基金的费用。四，基金公司的利润随规模增长，所以公司的利益在于吸收更多资金，而持有人的利益在于保持规模适度，两者相反。所以章节标题就是“没有什么比成功更容易失败”。

5. 税和时间放大了成本差距

换手率高的主动基金会产生更多税负，而时间会把每年的小成本差距放大成很大的差额。

为什么：他的推理是：一，基金频繁买卖会实现资本利得，这些利得要分配给持有人，持有人要为此缴税，而长期持有的指数基金很少有这类分配，可以把纳税往后推。二，税和费用都是每年发生的“漏损”，每年小小的差距，在二三十年的复利下会累积成最终财富上的巨大差额。三，所以对长期投资者，时间既可以是“魔法”（复利增长），也可以是“暴政”（成本复利）：回报被复利放大，成本也被复利放大。四，所以越长期，越应该关注成本和税负，而不是预测短期涨跌。

6. 基金行业从“受托管理”滑向“推销生意”

基金公司本来应该为持有人的利益服务，却越来越像普通的营销企业，优先考虑自己的利润和规模增长，而不是持有人的回报。

为什么：他在后半本书里这样论证：一，基金的法律形式要求基金董事会代表持有人监督管理公司，但现实中董事会常常同时要服务管理公司，所以形成“一仆二主”的冲突。二，基金公司的收入来自规模和费用，而不是持有人的净回报，所以营销、推出新基金、追热点比认真管理现有基金更划算。三，行业越来越看重营销，宣传的是过去业绩，而不是成本和风险。四，所以持有人的回报被费用和营销支出吞掉。他的解决思路是采取共同持有的结构，让基金公司归持有人所有，成本才能真正回到持有人手里，这也是他创办先锋集团（Vanguard）的结构设想。

反对意见

如果大家都买指数，价格就失去信息（格罗斯曼与斯蒂格利茨）

1980 年《美国经济评论》上的《论信息有效市场的不可能性》指出，获取信息有成本，如果价格已经完全反映所有信息，就没有人愿意花钱去搜集信息，价格也就无法反映信息。所以市场必须保留一定的无效性，让主动投资者有补偿。这对博格的启示是：他劝所有人买指数，但总得有人做主动研究才能使价格合理，指数投资依赖主动者的存在。

扣费后平均不跑赢不等于没有技能（伯克与格林）

2004 年《政治经济学杂志》上的论文建立了一个理性模型：基金经理确实有技能，但资金会流向业绩好的基金，规模扩大使边际回报递减，直到投资者的期望超额回报降为零。所以基金平均不跑赢被动基准，并不能说明经理没有技能，也不能说明买主动基金是不理性的。这直接挑战了博格“业绩不佳等于没有技能”的推论。

夏普的“主动管理算术”并不完全成立（拉瑟·佩德森）

佩德森 2018 年在《金融分析师杂志》指出，夏普 1991 年提出的“收费前主动与被动平均回报相同”的推论，隐含了市场组合不变的假设；而现实中会有新股发行、回购、指数调整，即使被动投资者也要交易。所以主动管理者在总体上有可能创造价值，并且在资源配置里扮演作用。博格的“成本必输”推论，建立在夏普的这个算术之上。

市值加权指数会多持有高估的股票（阿诺特、徐与摩尔）

2005 年《金融分析师杂志》上的《基本面指数化》提出：市值加权指数天然会在被高估的股票上放更多权重，在被低估的股票上放更少权重，所以并不是最优的“被动”方法，按营业收入、账面价值等基本面指标加权的指数可以做得更好。这是对博格“买整个市场指数”的内部批评：指数也有设计上的缺陷。

相关推荐

• The Little Book of Common Sense Investing：博格自己对指数投资论证的精简版，更短，更适合先读。
• The Arithmetic of Active Management：发表于《金融分析师杂志》，只有几页，是“收费前主动与被动回报相同、收费后主动更差”这条算术的原始出处。
• A Random Walk Down Wall Street：另一本推广指数投资的经典，从有效市场和随机游走的角度论证。
• Winning the Loser's Game：从“输家的游戏”角度论证普通投资者应该少犯错，而不是想着赢，和博格的思路相通。这里标的是 1998 年的第 3 版。
• On the Impossibility of Informationally Efficient Markets：论证信息有成本，市场必须保留一些无效性，才能让主动研究有回报。
• Mutual Fund Flows and Performance in Rational Markets：用理性模型说明扣费后主动基金平均不跑赢，并不能证明经理没有技能。
• Efficiently Inefficient: How Smart Money Invests and Market Prices Are Determined：把市场看作“有效但不完全有效”，介绍对冲基金等主动策略如何赚钱，以及为什么有时赚不到。
• Fundamental Indexation：主张市值加权指数不是最优的，用基本面加权的指数可以做得更好。