书 · 2018-10 · 霍华德·马克斯（Howard Marks）

《周期》

投资与金融书单第 28 名

一句话结论

看懂繁荣怎样积累风险、恐慌怎样产生机会，再据此调整投资布局，可以改善胜算，但不能让你准确预测市场转折。

值不值得读完整本？

值得读完整本，尤其适合已经懂一些估值、希望理解投资环境的人；它最有价值的地方，是教你把价格、情绪和融资条件放在一起判断。

第七至十二章是全书的机制核心：心理、风险态度和信贷怎样相互强化，最终把市场推向极端。
第十三至十五章必须连着读：先理解怎样调整布局，再理解这种判断的局限，避免把周期意识读成择时秘诀。
第四至六章帮助理解经济增长、企业利润与政策之间的关系；第十六章提醒你，投资成功也会改变人的行为和策略的吸引力。
部分论述有重复，可以略读重复的劝诫，但不要跳过不同资产的案例；第十八章适合读完后复习。

核心观点

1. 周期是因果链的反复，不是按时运行的钟

马克斯所说的周期，是一些力量反复积累、走向过度、再受到纠正的过程。它有相似的机制，却没有固定的时长和幅度。

为什么：好日子使人更乐观，也使企业和投资者扩大支出、借贷与风险承担。扩张到一定程度后，价格、债务或供给会超过基本面能够支撑的水平，为逆转创造条件。坏日子则促使人收缩、降低价格和减少竞争，逐步为恢复创造条件。由于政策、外部冲击和参与者的反应每次都不同，认识这条因果链不能直接换算成转折日期。

2. 经济的小波动，会被企业成本和债务放大

经济周期、企业盈利周期和市场周期并不同步、也不同幅。企业的经营杠杆和财务杠杆，会把销售变化放大为利润变化。

为什么：销售增加时，办公室等固定成本不会同比增加，因此新增收入中有更大一部分成为利润。销售下降时，这些成本又难以及时削减，利润便可能下降得更快。债务利息进一步压缩股东能够获得的剩余收益，使净利润更敏感。政府可以通过财政和货币政策缓和经济波动，但政策效果与时滞并不确定，无法保证企业盈利稳定。

3. 风险态度会改变价格，也会改变真实风险

投资者越相信风险已经消失，市场反而越可能变得脆弱。风险需要结合买入价格和交易条件判断，不能只看资产的名声。

为什么：连续上涨使人把近期经验外推，低估不利结果，并愿意接受更低的风险补偿。竞争性买入推高价格，削弱未来回报和安全余地，融资保护也可能随之减少。于是，看起来令人安心的市场，实际上更经不起失望。恐慌时机制可能反向运行：悲观压低价格，使某些资产在坏消息尚未结束时就已提供较好的补偿。

4. 信贷既追随周期，也推动周期

信贷宽松会支持扩张，同时积累下一轮困境；信贷收缩会加重困难，同时为有资金的买家创造机会。不良债权与房地产，是这套机制的重要表现。

为什么：繁荣和低违约率增强放贷者信心，为争夺业务，他们可能降低利差、放宽条款并接受更弱的借款人。新增资金支持投资和资产购买，进一步强化繁荣，但也增加了对再融资的依赖。一旦损失出现，资金提供者收缩，借款人可能被迫出售资产，使下跌与违约相互加强。房地产还存在建设时滞：繁荣时启动的项目可能在需求转弱后交付，加剧过剩；困境资产是否值得买，则取决于价格与可回收价值。

5. 判断当前位置，是为了改善胜算和调整布局

投资者应研究当前价格、风险补偿、信贷条件和群体行为，据此调整进攻与防守。逆向投资需要价值依据，也需要承担判断暂时不被市场认可的后果。

为什么：即使不知道下一件事会是什么，当前环境仍会影响各种结果出现的可能性，以及买家能够获得的补偿。当价格已经包含极其乐观的预期、融资又很宽松时，潜在收益可能不足以补偿损失风险，应提高选择标准和防守程度。当恐慌带来低于合理价值的价格时，可以更积极部署资本。调整的依据是价格与价值的关系、风险和机会的比较，因此不能把下跌本身当作买入理由，也不能把布局理解为全进全出。

6. 周期判断有局限，成功还会侵蚀判断力

周期位置并不总是清楚，合理判断也可能很久才得到验证。过去的成功既可能让投资者过度自信，也可能吸引竞争资金，削弱策略未来的收益。

为什么：市场处在中间地带时，支持乐观和悲观的证据常常并存，频繁调整容易把模糊判断当成优势。即使识别了过度，市场也可能继续沿原方向发展，过早行动会带来损失和机会成本。成功又容易让人把顺风和运气归功于能力，继而扩大下注或进入不熟悉的领域。同时，高收益会吸引更多资金追逐同类机会，把原本便宜的资产买贵，使过去有效的策略不再同样有利。

反对意见

发现规律，不等于能持续赚到超额收益（Burton G. Malkiel）

Malkiel在《The Efficient Market Hypothesis and Its Critics》中讨论市场异常与收益可预测性，强调市场仍然很难被持续战胜。某种规律即使在历史数据中出现，也可能不稳定，或反映风险补偿；计入成本后，投资优势还可能消失。这是对周期投资可操作性的理论对照，并非专门反驳本书。

不必诉诸非理性，也可能产生周期（Laurence B. Siegel）

Siegel在《On Pig Farming, Cobwebs and Howard Marks》中借蛛网理论提出：参与者依据当前价格扩大生产，但供给到来存在时滞，其他人也在同步行动，最终就可能出现过剩与价格下跌。信息不完整和调整滞后，本身便能造成波动。因此，心理过度是有用的解释，却不应成为理解周期的唯一入口。

便宜可能意味着永久衰败，而非周期低谷（John Tamny）

Tamny在书评中以Blockbuster、Sears等企业追问：市场的悲观，有时是在传递商业模式已经恶化的信息，不能假设冷门资产迟早回归昔日水平。这并不推翻马克斯对价值分析的要求，却指出实际操作中最难的一步：区分暂时困境与永久损害，远比劝人逆向更困难。

它能训练判断，但不是完整的周期分析体系（Robert N. Farago）

Farago在CFA Institute的书评中肯定本书能够梳理思路，同时指出商品周期、政治周期以及当时低利率环境的讨论不足，心理机制也有重复。这意味着，理解本书的风险态度框架之后，仍需补充具体市场的供需、政策和制度分析。