书 · 1958 · 菲利普·费雪（Philip A. Fisher）

《怎样选择成长股》

投资与金融书单第 12 名

一句话结论

深入调查少数能够持续创造利润、善待股东的企业，以合适的价格买入，让长期经营成果成为投资回报的主要来源。

值不值得读完整本？

值得读完整本。它把选公司、调查信息、买卖纪律和股息政策连成了一套思路，适合已经读过一些投资基础书、准备理解企业分析的读者。

第2、3、10章值得连着细读：分别回答从哪里获得信息、怎样判断企业、怎样组织调查。
第5、6章要对照读，尤其留意买入时的价格判断与买入后的卖出纪律有什么区别。
第4、7、8、9章补齐个人资金需求、分红和分散投资等条件；历史税率、交易费用及个股价格可以略读。
常见英文合订本还收入《保守型投资者夜夜安枕》等后期著作。本导读和练习以《怎样选择成长股》本身的十一章为范围。

核心观点

1. 十五点标准要连接增长、利润与股东利益

成长股的关键是企业能否多年扩大有利润的业务，而不是最近增长快不快。费雪用十五点标准共同检查市场空间、创新、销售、盈利能力、组织和管理层。

为什么：现有产品的市场终究可能趋于饱和，因此企业既要有当前的增长空间，也要持续开发相关的新产品和工艺。研发必须配合生产与销售，才能把技术成果变成顾客愿意付钱的商品；研发费用高本身不能证明效率高。利润率、成本控制和行业中的竞争优势，决定新增销售能否转化为可持续利润。良好的劳资关系、管理团队关系和人才梯队，使企业扩大后仍能有效运作。管理层还必须重视长期收益、控制融资对每股利益的稀释、坦诚解释坏消息并保持诚信，否则公司的增长未必成为股东的增长。

2. 用多方调查检验企业，而不只听管理层介绍

费雪把向客户、供应商、竞争者和其他业内人士了解企业的方法称为“闲聊法”（scuttlebutt）。重点是把不同立场的信息拼起来，再向管理层核实疑点。

为什么：财务数字记录已经发生的结果，却不容易直接显示销售队伍的水平、客户评价和组织内部的问题。参与同一行业的人分别掌握企业经营的不同侧面，外部调查可以补足这些缺口。单个受访者可能有偏见，但多方信息相互印证，可以帮助判断哪些说法更可信。先形成独立认识再见管理层，也更容易提出具体问题，而不是被完整流畅的公司故事说服。

3. 买入时区分暂时困难与长期受损

买入机会常出现在好企业的长期能力仍在、短期利润却令人失望的时候。判断价格要联系未来盈利能力，不能只看历史市盈率或等待市场最低点。

为什么：新产品从研究走向商业化，需要经历设备调试、生产磨合和销售推广，费用可能先于收入出现。市场若把这些暂时负担当成增长已经结束，就可能低估企业后续的获利能力。深入研究能帮助投资者判断困难是否有望解决，以及解决后会释放什么收益。宏观和市场走势同时受许多因素影响，因此费雪更愿意依据能够了解的企业变化作决定，但这仍要求检查价格是否合理。

4. 长期持有有条件，卖出应回到买入理由

对于研究正确、经营仍然出色的企业，费雪主张长期持有。他提出的主要投资性卖出理由是发现买错、企业质量恶化，或在资金有限时出现明显更好的机会。

为什么：少数优秀企业可以连续多年扩大盈利，过早退出会失去后面更大的经营成果。为了躲开一次下跌而卖出，还必须正确判断何时买回，这增加了出错的环节。股价上涨很多、想把本金拿回来或害怕普通熊市，都不能独自说明企业未来变差。相反，如果调查证明最初判断有误，等待回本只会继续占用资金，因此长期持有必须伴随持续检查和及时认错。

5. 评价分红，要看留存利润实际创造了什么

对仍在积累资产的投资者，好企业把利润用于有吸引力的扩张，可能比分更多现金更有利。低分红本身不构成优点，关键是资金用途与股东需求。

为什么：如果企业有可靠的新增投资机会，留存利润可以扩大未来盈利基础。先把钱分给股东再由股东投资，在书中讨论的税费环境下，会减少实际投入的资金，也让股东重新承担选择投资对象的困难。但有些留存利润只是弥补低效率或维持原有经营，不能据此认定价值增加。需要当期现金收入的人，与仍在储蓄的人也有不同要求，因此分红政策应兼顾资金使用效率和可预期性。

6. 分散投资要有实质，也要顾及研究能力

费雪赞成足以防止一次错误造成重创的分散，同时反对为了增加持股数量而买入不了解的企业。需要分散到什么程度，取决于企业风险和业务之间的重叠。

为什么：调查和持续跟踪都需要时间，持股过多可能使投资者无法掌握每家公司的重要变化。把资金分配给研究不足的普通企业，也会削弱优秀企业对组合的贡献。另一方面，多家公司若依赖相似客户、产品或景气周期，数量增加未必减少共同风险。业务较单一、经营较不稳定的企业，需要更谨慎的仓位安排，因此不存在适合所有人的固定持股数。

反对意见

公司研究还不能代替组合风险管理（哈里·马科维茨）

马科维茨在《Portfolio Selection》中提出，组合风险取决于各项资产的方差及相互协方差，不能只逐家判断企业好坏。据此审视费雪的方法，即使几家公司都经过深入研究，它们也可能承受相同的经济冲击。这对集中持股提出了额外要求：既要了解企业，也要分析持仓之间的关系。两人都反对只按股票数量理解分散，分歧主要在组合分析的重心。

看懂好公司，不等于发现了价格之外的信息（尤金·法马）

法马在《Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work》中整理有效市场理论及证据，核心问题是价格在多大程度上已经反映可获得的信息。由此对费雪提出的挑战是：企业质量再高，如果市场已经知道并计价，研究者仍未必取得超额收益。费雪式调查需要说明自己比价格多理解了什么；这属于理论对照，不能解释成法马证明所有调查都没有价值。

持续成长很容易被过度期待（拉科尼绍克、施莱弗、维什尼）

三人在《Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk》中发现，投资者可能把过去的增长过度外推，使热门成长公司的价格包含过高预期，而价值策略能够利用这些预期错误。它提醒读者，企业增长和股票回报之间还隔着买入价格。不过，论文按估值与历史增长等指标构造组合，并未直接检验费雪的十五点调查法，因此不能据此断言他挑选的企业必然跑输。