书 · 2000-05 · 大卫·F·史文森（David F. Swensen）

《机构投资的创新之路》

投资与金融书单第 38 名

一句话结论

长期机构投资的关键，是从支出使命出发建立偏重权益、充分分散的组合，再用经理选择、利益协调和执行纪律把理念变成实际收益。

值不值得读完整本？

值得读完整本，尤其适合已经理解股票、债券和基金基础的读者：它把投资目标、资产配置、选人和机构治理连成了一套体系，也能帮助你判断耶鲁经验为什么难以复制。

先细读第二至第五章，弄清机构为什么投资、需要怎样的支出，以及这些要求如何决定组合。
第七至第十章是理解争议的重点：分别看传统资产、另类资产、投资顾问和业绩评估，别只记住增加另类资产这一结论。
第六章和第十一章解释如何执行；历史数据可以略读，但应保留对费用、杠杆、流动性和基准的检查。
本导读按2000年英文首版的11章结构编写；中文更新版及2009年英文修订版的章节编排不同。

核心观点

1. 先确定资金的使命，再决定投资与支出

捐赠基金要同时支持今天的教学研究，并保留支持未来世代的实际购买力。投资目标和支出规则必须一起设计。

为什么：支出过多会侵蚀未来的资源，支出过少又会让当前的机构使命得不到支持。只保住账面本金也不够，因为通胀会降低这笔钱能够购买的教育和研究服务。另一方面，学校的人员和项目需要稳定预算，不能跟随市场涨跌大幅伸缩。因此，史文森把长期实际回报与相对平稳的支出安排放在同一个框架中考虑。

2. 长期资金需要权益导向，但仍要保留防守资产

对需要长期维持购买力的机构，史文森主张偏重能够分享经济增长的权益类资产。债券和现金有稳定及流动性用途，但不能独自承担长期增长任务。

为什么：持有权益意味着分享企业经营成果，因而有机会随着经济和盈利增长积累财富。固定名义支付的债权难以自动补偿长期通胀，较低的预期实际收益也可能不足以同时覆盖支出和购买力维护。不过，权益的短期损失可能很大，机构仍然需要资金支付当期账单。因此，权益导向必须与分散配置和防守资产配合，而不是把全部资金押在股票上。

3. 把资产配置作为骨架，分散到不同的收益来源

机构应建立稳定的长期资产配置，并跨地区、资产类别和投资策略分散。另类资产可以拓展机会，但必须连同流动性需求一起考虑。

为什么：在持仓已经充分分散、交易相对稳定的组合里，各类资产的权重会持续影响总体风险与收益。只持有本国股票和债券，会让机构依赖少数市场及经济条件；引入驱动因素不同的资产，可以减少这种集中。永久存续的机构也可能比短期投资者更能等待不易出售的投资实现价值。但长期存在不等于随时不需要现金，支出和投资承诺仍会形成流动性约束。

4. 把主动管理资源用在真正可能发挥能力的地方

史文森认为，主动管理的机会随市场而异，机构应把研究和选人资源集中在定价较不充分的领域。买入某类另类资产本身，并不等于获得超额收益。

为什么：信息充分、竞争激烈的市场更容易把可发现的机会反映进价格，研究带来的收益空间因而较小。不透明、交易不便或需要专门经营能力的市场，可能给优秀经理留下更大的发挥空间，但也会放大选错人的损失。只有识别和获得优秀经理的能力足以补偿费用与风险，主动管理才有意义。他在后来的修订版中进一步明确：缺乏相应人员、资源和判断力的投资者，更适合低成本被动投资。

5. 选择投资经理，也是在选择一套利益关系

机构委托外部经理时，要考察专业能力、诚信、组织结构和报酬安排。经理赚多少钱、靠什么赚钱，会影响他们怎样管理客户的钱。

为什么：投资者希望获得长期费后收益，经理却可能通过扩大管理规模更快增加收入。规模增长可能超过策略容量，使原有投资机会被摊薄；短期业绩压力也可能诱使经理追逐热门资产。所有权、共同投资和合理报酬安排，可以减少部分利益冲突，但不能替代对人的判断。因此，史文森把建立可信赖的长期合作关系，看得比追逐最近的业绩冠军更重要。

6. 用执行纪律控制风险，用恰当比较检验成绩

长期配置需要通过再平衡和稳定的决策程序落实，业绩则要结合费用、风险及合适基准评价。短期排名和漂亮的原始收益都不足以证明投资成功。

为什么：资产涨跌会使组合偏离原定权重，即使没有主动交易，机构承担的风险也可能越来越集中。再平衡把组合拉回政策目标，减少追涨杀跌对决策的支配。评估时，如果忽略杠杆、费用或不同的风险暴露，就可能把承担更多风险误认成更高能力。持续的治理和评估程序，才能帮助机构区分需要坚持的长期策略与确实已经失效的投资安排。

反对意见

主动管理整体无法同时跑赢市场（威廉·夏普）

夏普在《The Arithmetic of Active Management》中指出，在他定义的同一市场内，主动资金整体的费前收益等于市场收益；主动管理成本更高，就会使其整体费后收益落后。这要求读者追问：机构凭什么能够持续成为少数赢家？文章发表于本书之前，并非针对本书，也没有否认个别机构能够获得超额收益。

捐赠基金模式的普遍实践可能得不偿失（理查德·恩尼斯）

恩尼斯在《Failure of the Endowment Model》中认为，大量另类投资与外部经理没有带来预期的分散及净收益优势，反而增加成本。他估算，大型大学基金在2009至2020财年平均每年落后风险相当的被动基准约1.6个百分点。这是对该模式后续普遍实践的批评，提示耶鲁的成功经验不能直接成为全行业的配置处方。

私募股权的收益优势可能被费用吸收（卢多维克·法利普）

法利普在《An Inconvenient Fact: Private Equity Returns & The Billionaire Factory》中主张，2006年以来私募股权的费后表现大致相当于相关公开股票指数，但经理获得了巨额业绩报酬。这挑战的是私募股权作为一类投资普遍具有收益优势的说法，并不直接推翻少数机构通过选人获利的可能性；史文森本人也批评过私募投资的费用与风险。