书 · 1985 · 查尔斯·D·埃利斯（Charles D. Ellis）

《赢得输家的游戏》

投资与金融书单第 31 名

一句话结论

埃利斯主张把投资重心放在明确目标、合理配置和减少失误上，因为在高手密集的市场里，持续战胜别人远比控制自己困难。

值不值得读完整本？

值得读完整本，尤其值得细读投资策略、风险和行为管理部分：它能帮助你把“买什么会涨”推进到“怎样管理一生的投资”。

先读第1—2章，理解专业竞争为什么使超额收益难以获得；再细读第8—18章，把时间、风险、组合、绩效评价和个人规划连起来。以上章号均按资料卡所列原书第5版。
阅读时写一页自己的投资策略：资金用途、使用时间、能承受的损失、资产比例和调整条件。这样更容易理解，策略为什么必须在市场动荡前确定。
财富传承、富人投资和投资委员会部分，可按个人需要略读；其中涉及美国税制和法律的安排，应结合版本与适用地区理解。
本书1985年初版题名为 Investment Policy: How to Win the Loser's Game；original采用后来的通行题名。本导读概括其持续发展的核心主张，章节依据来自第5版，不把后续版本的内容都归入初版。

核心观点

1. 高手越多，越应把重点放在减少失误

埃利斯把争取持续超越市场称为“输家游戏”：竞争结构使投资者很容易在努力胜出时反而落后。成功的起点，是认清自己参加的是什么比赛。

为什么：证券价格受到大量专业人士持续研究和交易的影响，容易发现的便宜机会会被迅速争夺。个人能力提高，并不保证相对优势扩大，因为对手也在提高。大家共同形成市场，整体上不能都超过自己构成的平均水平。此时，增加操作可能带来更多判断错误和成本，减少可避免的损失就变得格外重要。

2. 费用必须从收益里扣，指数化因此有结构优势

投资者应关注扣除费用、交易成本和适用税负后的结果。低成本、广泛分散的指数基金，是获取相应市场回报的重要工具。

为什么：主动管理首先要赚回相对于低成本替代方案多付的成本，剩余部分才是投资者得到的增值。交易越频繁，通常越容易增加交易摩擦，并可能提前产生税负。这些支出还会减少以后参与复利的本金。指数化降低了寻找赢家经理和频繁调整持仓的需要，因此即使没有选股优势，也能改善投资者保留下来的收益。

3. 投资策略应从自己的目标开始

投资是否成功，应看它能否支持投资者的长期用途。资金的主人需要明确目标和约束，不能把这项责任全部交给基金经理。

为什么：市场无法替你决定什么时候需要花钱，也无法判断多大的亏损会影响生活。只有先明确资金用途、期限和风险承受能力，才能判断什么组合适合自己。写下策略，可以让日后的决策有稳定依据，减少临时被行情牵着走的机会。对机构而言，明确投资者、委员会和经理的职责，也能减少相互干预与目标漂移。

4. 先决定承担哪些风险，再选择具体投资

资产配置和分散投资，应先于寻找下一只热门股票。组合需要承担有助于实现目标的风险，并减少对单一证券的依赖。

为什么：股票、债券等资产对经济、利率和通货膨胀的反应不同，配置比例会改变组合的整体表现。把资金分散到许多证券，可以减少个别企业失败对全部财富的冲击。广泛分散仍会保留市场整体下跌的风险，因此持有很多股票并不等于安全。资产比例还必须让投资者在不利时期有能力继续执行策略。

5. 时间决定怎样理解回报与风险

同一种资产，对不同用钱期限的人可能意味着不同风险。埃利斯重视长期持有、及早积累，以及通货膨胀对购买力的侵蚀。

为什么：短期必须支出的资金，最怕在市场下跌时被迫卖出。长期不用的资金更有条件承受波动，也有更多时间积累企业收益和复利。反过来，长期只追求账面稳定，可能因为回报不足而损失购买力。因此，判断风险要同时看价格波动、资金期限和目标是否能实现；长期持有提供条件，却不能保证一定获利。

6. 情绪、择时和追逐业绩会破坏好策略

投资者需要管理自己对行情的反应，并谨慎解释短期业绩。市场预测和基金排名，不能代替长期策略。

为什么：上涨容易增强信心，下跌容易引发恐惧，投资者因此可能在价格较高时追加、较低时退出。择时还要求退出和重新进入都判断合适，任何一端出错都可能抵消收益。经理的短期表现混合了能力、风格和运气，简单追逐近期赢家容易买在其有利阶段之后。持续执行合理策略，需要事先约定评价和调整的依据，并检查服务者的利益是否与自己一致。

反对意见

主动经理的低潮可能只是周期（巴顿·比格斯）

比格斯在1986年的《How to Lose the Winner's Game》中直接回应本书。他认为，相对业绩会随经理风格和市场环境变化，优秀经理也可能连续几年落后；低潮时改投指数，可能恰好错过复苏。因此，经理的核心人员、方法和组织品质是否改变，比单看近期回报更重要。这支持对能力保持耐心，但仍留下一个难题：怎样事先辨认值得等待的人。

共同方法下的长期胜出可能体现能力（沃伦·巴菲特）

巴菲特在《The Superinvestors of Graham-and-Doddsville》中列举一组遵循格雷厄姆—多德价值投资思想、具体持仓又不相同的投资者，认为他们的长期超额收益不能全部用运气解释。这为主动投资能力提供辩护，挑战“所有赢家都只是幸运儿”的说法。不过文章早于本书，并非直接反驳；它也没有证明普通投资者能提前找到这些赢家。

价格不可能无偿包含全部信息（格罗斯曼、斯蒂格利茨）

两人在《On the Impossibility of Informationally Efficient Markets》中指出，搜集信息需要成本；如果价格已经完全反映全部信息，研究者就没有获得报酬的空间，也就失去研究动力。市场因而可能保留一定的信息差。这为主动研究提供理论上的位置，但不能推出普通投资者容易获得费后超额收益，也不推翻降低成本的理由。

偏重股票可能高估读者承受波动的能力（吉姆·达勒）

达勒在2014年对第六版的书评中总体赞成本书，但认为埃利斯偏爱全股票组合，对债券作用讨论不足。即使股票组合有较高的长期预期回报，投资者若在大跌时放弃，也得不到那份回报。他还认为书中退休积累示例采用的10%回报假设过于乐观。这项批评提醒读者，把行为承受能力和回报假设纳入规划。