书 · 2005-08 · 大卫·F.史文森（David F. Swensen）

《非凡的成功》

投资与金融书单第 39 名

一句话结论

普通投资者更可靠的优势，来自合理配置资产、压低成本并坚持纪律，而持续战胜市场需要多数人并不具备的资源。

值不值得读完整本？

值得读完整本，尤其值得理解每项建议背后的理由：这些理由能帮助你在市场下跌、热门基金不断出现时坚持计划。

第1至4章细读，弄清资产配置、核心资产和非核心资产的区别，别只记住一组配置比例。
第5至6章细读，把业绩追逐与再平衡放在一起看：前者说明人容易怎样犯错，后者提供执行纪律。
第7至9章和第12章重点看费用、销售渠道与利益冲突；同类历史案例较多，理解机制后可以略读重复论证。
第10至11章值得读完，用来理解主动管理的例外，以及交易所交易基金为什么也需要筛选。
书中的产品、费用和税制背景属于当时的美国市场；理解原则后，再判断具体做法能否用于自己的环境。

核心观点

1. 先决定承担哪些风险，再决定买什么产品

史文森把长期资产配置放在投资决策的中心，主张建立充分分散、偏重权益资产的组合。选股和预测市场转折，不应成为普通投资者的主要依靠。

为什么：不同资产类别对应不同的收益来源和风险，配置比例决定了组合主要承受什么冲击。股票让投资者分享企业经营成果，也要求他们承担利润和价格的不确定性，因此作者认为长期投资应保留较多权益资产。把资金分配到不同国家和不同性质的资产，可以减少单一市场失误对全部财富的影响。相比之下，选股和择时需要持续胜过其他参与者，还要支付额外成本。

2. 资产要有明确用途，品种更多未必分散得更好

核心资产应能提供有区别的组合功能，并让投资者通过广泛、可投资的市场获得收益。史文森因此没有把公司债、对冲基金和私募股权等品种纳入普通投资者的核心组合。

为什么：如果新增资产只是重复已有风险，组合看起来更丰富，实际保护可能没有增加。作者希望债券承担稳定组合、应对不利经济环境的作用，因此偏好信用质量可靠的美国国债，并用通胀保值国债应对购买力风险。公司债虽然票息更高，却附带信用风险和可能有利于发行人的赎回条款，作者认为这些风险未必得到充分补偿。对冲基金和私募股权的结果又更依赖管理人能力，普通投资者难以仅靠买入这一类别就获得理想回报。

3. 过去的赢家，不等于今天值得追的投资

史文森反对根据近期涨幅、基金排名和营销宣传不断换仓。投资者看到的漂亮历史业绩，往往不是自己实际能够获得的回报。

为什么：过去的好成绩可能来自运气、暂时有利的市场环境，也可能来自无法继续维持的优势。等亮眼业绩吸引大量资金时，原来的收益已经发生，新增投资者买入的价格也可能更高。之后一旦表现转差，失望赎回又把暂时损失变成实际损失。频繁买卖还会增加交易费用和税负，让行为失误与成本损失叠加。

4. 再平衡让风险目标落实到行动

确定长期配置后，应把偏离目标的资产比例调回来。再平衡的依据是事先确定的组合政策，而不是临时判断市场下一步怎么走。

为什么：各类资产涨跌不同，会让原本合适的组合逐渐改变风险水平。涨得最多的资产占比越来越高，投资者可能在没有主动决定的情况下承担更多集中风险。再平衡通过减持超配资产、补充低配资产，恢复原先愿意承担的风险。它也用明确规则约束追涨杀跌，但执行时仍须考虑交易成本和税负，不能把它理解为任何时期都能提高收益的保证。

5. 基金公司的赚钱方式，会影响投资者能留下多少钱

作者对营利性共同基金的批评，核心是管理公司与基金持有人之间的利益冲突。评价基金既要看投资能力，也要看费用、销售安排和治理结构。

为什么：基金持有人希望获得较高的税后净收益，管理公司却可能从更高收费、更大管理规模和更强销售能力中获利。营销和渠道付费可以帮助基金卖得更多，却不必然改善投资表现。费用、换手产生的成本以及税负，会减少留在账户里继续复利的钱。作者因此重视把投资者利益放在前面的组织安排，而不愿只凭品牌和明星经理作判断。

6. 低成本指数化是默认方案，主动管理必须证明自己

对缺少专业资源的投资者，史文森主张用低成本、广泛分散的指数工具实现资产配置。他承认优秀主动管理人的存在，但认为提前识别并持续获得他们的服务十分困难。

为什么：相对于市场整体，主动投资者之间的超额收益在成本前相互抵消，成本后整体处境更差。少数管理人能够胜出，并不意味着普通投资者能在事前识别他们。筛选还需要理解投资过程、激励安排、人员与规模变化，而不是只看历史排行榜。指数化减少了对这些判断的依赖，让投资者保留更多市场回报；即使用交易所交易基金，也仍要检查覆盖范围、费用和交易成本。

反对意见

主动管理的机会可能随市场环境变化（戴维·罗伯逊）

罗伯逊在《Conventional success? Re-evaluating the passive approach》中肯定本书框架，但认为市场估值、定价效率和被动投资规模的变化，可能提高主动管理的相对价值；网络技术也降低了研究与比较管理人的成本。这是在挑战默认采用被动投资的适用条件，并未证明普通投资者已经能稳定选出赢家。

营利性基金也存在共同承担风险的安排（拉娜·J.赖特）

赖特在奥克马克基金2023年年报的总裁致信中，直接回应史文森关于基金经理很少大量持有自家基金的批评，指出该机构存在员工及相关人员持有旗下基金的情况。这说明行业内存在利益较为一致的例外；不过，这是基金公司的自身披露，共同持有也不能消除全部冲突或保证超额收益。[年报原文](https://oakmark.com/wp-content/uploads/sites/3/documents/2023-0930_Oakmark-Funds_Annual_Report.pdf)见报告正文第2页。

普通人的生活经验也可能形成研究优势（彼得·林奇）

林奇与罗瑟查尔德在《One Up On Wall Street》中主张，普通人可以从工作和消费经验发现尚未被专业投资者充分关注的公司，再通过财务与业务研究判断投资价值。这与史文森对普通投资者持续选股能力的怀疑形成对照。该书早于《非凡的成功》，属于不同观点的对读，并非对它的直接批评。

论证充分，但受众与篇幅不够匹配（S. J.卡普兰）

卡普兰在《"Unconventional Success": Conventional Foolishness》中承认本书研究扎实，却认为建议对熟悉投资的人缺乏新意，详尽而冗长的写法又可能劝退最需要帮助的普通读者。这主要是对表达与受众定位的批评，并非对低成本和分散原则的实证反驳。