书 · 2000-03 · 罗伯特·席勒(Robert J. Shiller)

《非理性繁荣》

经济学书单第 95 名 · 投资与金融书单第 9 名

一句话结论

席勒认为,上世纪90年代末美国股市的高位不是基本面能解释的,而是一场靠价格上涨本身反复喂养的心理与社会传染,并预言长期回报会很差。

值不值得读完整本？

值得读,但不必逐章啃完。前半本讲泡沫是怎么形成的,是最有价值的部分;后半本偏学术辩论和政策建议,可以挑着读。

先读第1章(从历史角度看股市水平):看估值图和历史对照,这是全书论证的底盘。
接着读第3章(自然形成的庞氏过程)和第4、5章(媒体与新时代思维),这是书里最有原创性的部分。
第7、8章(心理锚、羊群与传染)适合想理解行为金融直觉的读者。
第9章(有效市场、随机游走与泡沫)是与主流金融学的正面交锋,读它的同时最好再读一篇有效市场阵营的文章。
国际比较和政策建议部分时效性强,可以快速浏览。
新版(2005、2015年)加了住房和债券的内容,想看作者后来怎么扩展这套框架可以读新版。

核心观点

1. 当时的股价高到基本面难以解释

席勒用经过周期调整的市盈率(价格除以过去十年平均的真实盈利,后称CAPE)衡量,1999年底美股估值达到有数据以来的最高水平,远超1901年、1929年、1966年几个历史高点。

为什么：他的推理是:单年盈利会被景气周期扭曲,用十年平均盈利能看出价格是否远离长期盈利能力。历史上估值高的时候,之后十年的真实回报往往偏低,估值低的时候往往偏高,所以高估值本身就是对未来回报的警告。如果高价格背后真的有未来盈利和股息的大幅增长,历史上应该能找到类似的增长,但数据里找不到。因此他认为价格已经不是由基本面单独决定,而是被别的力量推高。

2. 一连串触发因素让大众乐观有了借口

互联网、婴儿潮一代进入投资期、资本利得税下调、共同基金和养老金改革等事件,为牛市提供了看起来合理的故事。

为什么：这些事件各自都有一点真实的经济含义,所以人们并不觉得自己在被忽悠。但单靠这些事件的实际影响,很难解释价格涨幅有这么大。它们更像是点燃火苗的东西:让投资者有理由相信这次不一样,而且让更多普通人进入市场。真正把火越烧越大的,是后面讲的反馈机制。

3. 价格上涨本身制造了更多上涨:自然形成的庞氏过程

价格上涨带来盈利和关注,吸引新资金入场,新资金再推高价格,形成反馈环。席勒称它为「自然形成的庞氏过程」,没有人在主观上骗人,但结构和庞氏骗局相似。

为什么：机制是这样的:价格上涨,早期入场的人赚了钱;赚钱的故事通过口碑和媒体传开;更多人受到鼓舞入场,于是价格继续涨,然后又制造新的故事。人们对上涨的预期被自己的账面盈利不断强化,谁都愿意相信趋势会延续。这个环是靠源源不断的新参与者维持的,一旦新资金耗尽,同样的机制会反向运转,变成下跌。他强调这不是骗局,而是人人都在合理地跟随最近的经验。

4. 媒体与「新时代」叙事让泡沫显得合理

媒体不只是报道行情,还在放大故事。每一次泡沫都带有「这次不一样」的新时代叙事,比如1920年代的电力与广播、90年代的互联网。

为什么：席勒认为媒体需要有趣的内容,而故事性强的叙事更容易被反复传播。当「新时代」的说法被反复传播,人们会觉得旧的估值标准失效,从而更愿意接受高价。叙事一旦为大众所共享,就会变成社会共识,不再需要每个人单独验证。由于这类说法通常含有一部分真实的新技术或新趋势,很难被直接驳倒。

5. 人们没有可靠的价值锚,会被心理锚和从众左右

股市没有一个明确的「合理价格」,人们只能依赖最近价格、整数关口和他人的行为来判断,加上过度自信和从众,大家的判断会同向偏移。

为什么：席勒的推理是:股票的内在价值很难算清,投资者缺少客观基准,于是容易把当前价格、近期涨幅、整数点位当作参照。同时人们很多信念来自观察他人的行为,他人买入就被当作信息,这样判断会越来越趋同,形成类似流行病的传染。过度自信还让人们低估风险,强化这个过程。所以价格的上下波动可以脱离基本面持续很久。

6. 有效市场理论解释不了这种波动

席勒反对把「价格等于理性预期的未来股息现值」当作现实,认为价格的波动远大于基本面变化,聪明的套利者也未必能把价格纠正回来。

为什么：他的依据是:如果价格只反映理性预期的未来股息,价格波动就不应该比随后股息的实际波动更大,但他在1981年的研究里发现波动明显更大。有效市场阵营说价格难以预测就说明理性,他认为这是个逻辑跳跃:价格随机游走,并不能证明价格等于基本面价值。再加上套利有风险和限制,聪明的投资者未必敢大举对抗泡沫,所以非理性可能长期存在。

反对意见

泡沫这个概念本身不清楚,价格已反映所有信息(尤金·法玛)

法玛1970年发表《有效资本市场》,提出价格已经充分反映可得信息;在2010年《纽约客》对约翰·卡西迪的访谈里,他表示自己甚至不知道「泡沫」是什么意思,认为这类词没有明确含义。他的核心论点是:如果无法事先识别并从中系统获利,就不能说价格偏离了合理值。

价格波动来自折现率变化,不必是非理性(约翰·科克伦)

科克伦2011年的美国金融学会会长演讲《折现率》指出,价格股息比的变化主要对应折现率(预期回报率)的变化,而不是股息增长预期的变化。也就是说价格高低可以解释为风险偏好和风险溢价的时变,而不是一定要归因于非理性。

高估值部分合理,CAPE会误导(杰里米·西格尔)

西格尔在1994年的《长线投资股票》中强调股票长期回报稳健,并在2016年的《席勒CAPE比率:新审视》中指出,会计准则变化(如按市价计价)压低了报告盈利,使CAPE被抬高,据此得到的未来回报预测过于悲观。

股价其实被低估,应涨到36000点(格拉斯曼与哈塞特)

两位作者在1999年10月的《道琼斯36000点》里主张,股票长期并不比债券风险高,当时的股价反而偏低,道指应在2002至2004年间涨到约36000点。这是与席勒同时期、方向相反的判断。